Райффайзенбанк: Инфляцию в России за сентябрь подвело только молоко

Вопрос в том, когда это случится, и будет ли это общее решение проблемы или вновь некий временный вариант. Публикация макростатистики по США, скорее всего, будет отложена.

Загадки денежного рынка. Мы отмечаем, что снижение o/n ставок на прошлой неделе с 6,5% до 5,8% слабо согласовывалось с лишь небольшим притоком средств из бюджета. Хотя банки, судя по всему, постепенно закрывали валютные свопы с ЦБ (260 млрд руб. на 30 сентября), объем задолженности по РЕПО с ЦБ снизился незначительно: с 2,55 до 2,3 трлн руб. В конце сентября при таком большом объеме РЕПО ставки достигали 6,3%. Необычность ситуации подтверждается еще и тем, что в начале недели произошел рост кредитов под нерыночные активы на 130 млрд руб. Из-за того, что они были предоставлены не в рамках аукциона (новый пройдет 14 октября), то ставка по ним в зависимости от срочности могла составлять 6,5%-7,5%, т.е. брать их для погашения РЕПО (ставка 5,5%) и валютных свопов с ЦБ (6,5%) было бы нелогично. Мы не исключаем, что погашение свопов могло быть связано, помимо прочего, и с выходом нерезидентов (хедж-фондов) из ОФЗ. Исходя из объема прироста кредитов под нерыночные активы, данные средства понадобились одному или нескольким крупным игрокам, которые по какой-то причине не могут привлекать средства на денежном рынке. Возможно, спрос на более длинные средства, которые на денежном рынке не взять, сопряжен с активизацией кредитования в этих банках. Между тем, отсутствие дефицита у прочих банков отражается в низком уровне рыночных ставок. Если говорить об общей ситуации с ликвидностью на этой неделе, то она продолжит постепенно улучшаться в связи с окончанием периода усреднения и традиционным притоком средств из бюджета в начале месяца. В дополнение к этому Казначейство размещает на банковские депозиты 355 млрд руб. при погашении 185 млрд руб. Мы прогнозируем, что если указанные нами крупные игроки не выйдут на денежный рынок, чтобы погасить задолженность по дорогим кредитам ЦБ, то ставки сложатся в диапазоне 5,5%-5,7%, в противном случае они могут подняться до 6,0%.

Негативные рейтинговые действия в отношении розничных банков. Агентство Moody's понизило рейтинг БРС (B+/B2/B+) на 2 ступени до "B2", при этом рейтинг "plain vanilla" субординированного долга (имеются в виду "суборды" старого образца без каких-либо условий loss absorption) был снижен также на 2 ступени до "B3". Качество "субордов" БРС нового образца агентство оценивает на уровне Caa1 (на 2 ступени ниже рейтинга старших обязательств). Основанием для рейтингового действия стало снижение достаточности капитала банка (T1 CAR сократился c 10,2% в 2012 г. до 8,7% в 1П 2013 г.), что является следствием, в том числе, и операций со связанными сторонами (объем инвестиций в них составлял 49% капитала 1-го уровня в 2012 г., при этом половина приходилась на акции холдинговой компании, что расценивается Moody's как способ вывода капитала). Другим фактором риска стало ухудшение качества кредитного портфеля. Мы отмечаем, что чистого процентного дохода (он увеличился на 19% до 24,6 млрд руб., лишь немного отстав от прироста кредитов (+22,4%)) оказалось недостаточно для покрытия отчислений в резервы (16,5 млрд руб.) и административных расходов (13,4 млрд руб.). Мы считаем, что лучшей альтернативой выпускам БРС являются бумаги КБ Восточный Экспресс (Moody's: B1/Стабильный), которые предлагают большую доходность (например, БО-7 с YTP 10% @ январь 2015 г.) при близких кредитных рисках. Ухудшение качества кредитного портфеля ХКФ Банка (-/Ba3/BB) также не прошло незамеченным для агентства: прогноз по рейтингу был изменен на негативный. Кстати говоря, в настоящий момент ХКФ Банк проводит маркетинг с целью размещения субординированного бонда в капитал 2-го уровня.

Инфляцию подвело только молоко

Опубликованные в пятницу данные по инфляции за сентябрь в целом говорят о ее значительном снижении. Несмотря на небольшое ускорение м./м. (до 0,2% против 0,1% в августе), которое не удивляет в силу типичного для этого времени года удорожания продуктов, ее средний уровень расценивается нами как достаточно низкий. Именно это обстоятельство позволило показателю в годовом выражении упасть в сентябре до минимальных с начала этого года 6,1% г./г. после 6,5% г./г. в августе.

Отметим, что единственной причиной более высокой инфляции в сентябре м./м. стала сезонная остановка падения цен на продукты (0% против -0,7% в августе). Все остальные компоненты, напротив, продолжают демонстрировать улучшение: непродовольственная инфляция "законсервировалась" на уровне 0,5% м./м., темпы роста цен на услуги резко снизились - до 0,1% м./м. против 0,9% м./м. в августе.

Ускоренное удорожание отдельных продуктов в целом укладывается в наши прогнозы. Так, рост цен на хлебобулочные и макаронные изделия (в силу сохраняющегося из-за прошлогодней засухи повышательного давления на цены зерновых) не превышает норму. Из общей динамики выбивается, пожалуй, лишь молочная продукция. Темпы роста цен на нее в сентябре подскочили до 2,7% м./м. (после 1,2% м./м. в августе и в среднем против не более 0,6% в этом месяце в незасушливые годы). Подобных перепадов цен не наблюдалось с конца 2010 г., но тогда их причиной послужил в основном дефицит кормов. Сейчас внезапное удорожание молока мы связываем с локальным шоком предложения: как сообщалось ранее в СМИ, с января по июль 2013 г. объем производства сырого молока упал на 6,9%, а поголовье скота сократилось на 2%, что привело к существенному дефициту молочного сырья, а с ним через некоторое время - к заметному удорожанию конечной продукции. Тем не менее, если верить оценкам Минсельхоза, за счет постепенного восстановления производства в последующие месяцы в дальнейшем рост цен в этом сегменте должен ослабнуть.

Детальный анализ непродовольственной инфляции показывает, что ситуация с этой компонентой не столь однозначна. Удорожание большинства непродовольственных товаров, по данным Росстата, в сентябре ускорилось, но это компенсировалось заметным снижением темпов роста цен на бензин (до 1,4% против 3,1% в августе). Тем не менее, сопоставление текущей динамики цен на ключевые непродовольственные товары с ситуацией в прошлые годы свидетельствует о сильном снижении инфляционного давления в этом сегменте, что в целом согласуется с замедлением роста экономики и ослаблением внутреннего спроса.

Инфляционная динамика последних месяцев не может не радовать, поскольку указывает на формирование устойчивого тренда на снижение темпов роста цен в дальнейшем. Новые данные убеждают нас в том, что наши прогнозы по последующему постепенному снижению инфляции до ~6% по итогам этого года с большой долей вероятности оправдаются. Однако мы не считаем, что столь заметное улучшение показателей автоматически может привести к снижению ключевых ставок Центробанком на предстоящем заседании 14 октября. Только месяц назад вступили в силу изменения процентного механизма ЦБ, с введением которых любые монетарные меры становятся гораздо более действенными (изменение ключевой ставки по аукционным недельным операциям удешевляет все остальные инструменты), поэтому любые решения по ставкам, как мы считаем, теперь будут приниматься с еще большей осторожностью. Наиболее вероятным нам видится сценарий, при котором смягчающие меры ЦБ в октябре ограничатся только проведением уже заявленного нового аукциона по кредитам под нерыночные активы.